炼金丨GMO詹姆斯·蒙泰尔:千万不要低估“无所事事”的价值

摘要: 美国股市现在已是个风险高企的市场,人们正被迫接受风险资产,而不自知。

11-15 07:10 首页 私木合伙人

James Montier(詹姆斯·蒙泰尔),著名基金经理,GMO资产管理公司的资产配置经理,曾任法国兴业银行的全球策略主管。Montier 是欧洲区首屈一指的策略分析师,曾和另一位同事一起合称“股债双雄”,帮研究能力并不怎么样的法兴银行摘下多年宏观和策略桂冠。


2009年加入GMO后,Montier 已经比较少发表意见。8月初,巴伦周刊对他做了个专访。Montier 表示,现在做资产配置很困难,因为在历史上,当风险资产昂贵时,避险资产是个安稳去处。现今,由于美国央行实施的政策,避险资产不再便宜。


Montier 认为,美国股市现在已是个风险高企的市场,人们正被迫接受风险资产,而不自知。他表示,眼下的美国债券是糟糕的投资;如果要进行主动投资,就选择新兴市场价值股;如果要使用杠杆,需谨慎使用。


本期阿尔法合伙人【炼金】栏目将为大家分享James Montier 在此次专访中发表的观点。




巴伦周刊:现在债券很贵,股票也很贵,资产配置该怎么做呢?

Montier:事物并非简单地相加。一群人认输了,说:“如果不能打赢他们,就加入他们。真没想到,我正在加入被动投资的阵营。”在这个特定时间点去做(被动投资)是一件非常奇怪的事情。

美国市场正处于历史第二或第三高位。因此,人们都在嚷嚷,不是说“我现在看不懂这个世界了”,就是说“估值不再重要了”。这真的不可思议。人们正在放弃这一已知的有助于确定长期回报的信息。

你不能把自己描述为一个投资者,如果你要做被动投资的话。你可以称自己为投机者,但老实说,你其实不在乎预期回报,如果你在这时候去做被动投资的话。

对于那些逆潮流而动的人,是有一些挑战的。首先,你能忍受多大的痛苦?美国多年来一直是一个非常强劲的市场,因此做被动型投资是经典的资本逐利行为。其次,你如何应付这份痛苦?在价值投资者的信条中并没有什么能告诉你路径和时机。它只告诉你终极目标。(主动投资者)就快要熬出头了,人们依据市值买得越多,主动型管理者的机会越大。

 

巴伦周刊:你也指责了沃伦巴菲特。

Montier:这些年来,我一直把沃伦巴菲特视作希望之灯塔。两个月前,他说相对于利率,股票看起来很便宜。这听起来糟糕透了。这可能是真的,只要你相信绝对没有均值反转。那样的话,你会看到股票有3%的回报,债券零回报,现金是-1%或者-2%的负回报。但是巴菲特曾经运用他喜欢的股市总市值与国内生产总值(GDP)的比率这一评估指标,指出2000年的科技泡沫,还说太疯狂了。运用相同的评估指标,他指出2008年末、2009年初何时适合买股票。我们现在距2000年的水平仅一步之遥,他说股票很便宜,我不这么认为。利率与股市表现无关的原因很多。低利率并没有阻止日本股市跌去50%(指1989年日本股灾)。所以我现在推崇已逝的英雄——本·格雷厄姆(Benjamin Graham)和约翰·梅纳德·凯恩斯((John MaynardKeynes)的观点。

 

巴伦周刊:但是,甚至你的同事们都没有抛弃“这次不一样”这个假设。

Montier:在GMO工作的乐趣之一是这里鼓励相互矛盾的观点。当有人譬如杰里米·格兰瑟姆(Jeremy Grantham)说“有一种似乎合理的情况,即均值回归可能需要20年,而不是7年。”我要去听,并设法说服包括杰里米在内的其他人,杰里米错了。分歧之处留有余地。杰里米和我达成了共识:最终的回报很低。

杰里米说,泡沫最突出的特点就是由非理性推断出的优质的基本面。在经典的股市狂热案例中——科技泡沫(2000年的科技、媒体和电信泡沫)、日本新纪元——每个人都认为这次不一样。杰里米认为,我们没有那种情况。全世界都在担心,而不是欣喜若狂,因此,这不是泡沫。

我的观点是,我们有自我膨胀的一面,人们表现的好像没有风险一样,而我却发现到处都是风险,从中国经济增速放缓到欧元区危机,再到美联储缩表,不一而足。几乎所有的资产看起来都是完美的定价。实际上,人们只是说,“我别无选择,只能去投资。”

我把这叫作“鹅肝酱泡”,人们正被迫接受风险资产。杰里米谈论的是回报,我说得是对风险的低估。

 

巴伦周刊:我们谈一谈长期性经济停滞。

Montier:长期停滞是我们选择贯彻的政策所起的作用。

第一是股东价值最大化的上升。太多的企业主痴迷于这个目标。有持久的营业额才能一直为客户服务。否则,他们无法生存。在股东价值最大化成为驱动力的世界中,企业层面的投资萎缩,会拖累经济增长。谁占有股票市场的80%?是前20%的人口。由于市场在股息和股票回购方面表现良好,现金流回富人手中,他们不像穷人那样挣多少花多少。

第二个政策是20世纪80年代初作出的决定,即在当时工资刺激通胀加速上涨让所有人害怕的情况下,宣布放弃充分就业作为一种直接政策目标。央行决定以降低通货膨胀和提高失业率为目标,故意限制增长的上升空间。在20世纪70年代,4个人中就有1人是隶属工会的。今天10个人中都不见得有1人。形势完全不一样。

第三个政策是全球化,听起来应该很美好,但实际上意味着最低成本的产品。它抢走美国人的工作岗位,降低劳动收入份额,将钱还给富人。特朗普能当选总统是因为他向被剥夺了权利的人呼吁:从前1%的人中选出一员来代表美国99%的普通民众,是一个美妙的讽刺。

第四是放松管制,特别是在劳动力市场方面。认为任何像最低工资这样的做法都阻碍了供求基本规律,这给GDP的劳动收入份额带来压力。

 

巴伦周刊:央行能扭转局面么?

Montier:货币政策对实体经济的影响是相对有限的。它对资产市场的影响很大。货币政策实际上是有关分配的,是关于债权人与债务人的。每个投资者都专心听格林斯潘、伯南克以及耶伦的每一个字,就好像他们是从耶稣进行训诫的山上下来的似的。他们有点像奥兹魔法师。如果你拉开帷幕,你会为正在发生的事感到羞耻。

 

巴伦周刊:在这种情况下,你是怎样构建自己的投资组合的?

Montier:劝你停止尝试建立所谓的最佳投资组合,这是对你相信的了解到的状况的一个很强烈的声明——你的预期回报,对我而言是荒谬的。你建立一个稳健的投资组合,可能经历许多不同的市场结局——或者杰里米是正确的,均值回归需要20年的时间,或者我是正确的,市场的回升速度更快。

你可以做四件事:

首先,集中你的投资组合,拥有一个能产生回报的东西,对我们来说就是具有很强的价值潜力的新兴市场。如果你是Rip Van Winkle,去睡上个30年,40年,当醒来的时候,你的投资组合很可能会很好。但大多数人只有一个三年期的时间期限。

(注:Rip Van Winkle(美国作家欧文W. Irving所写一篇故事名及其主人公,他沉睡20年后醒来,发现世间发生了天翻地覆的变化。)

第二,绕开这个问题,远离上市资产,寻求替代资产,比如私募股权、对冲基金等。问题是替代资产并非收益来源不具有相关性的“魔豆”。他们只不过是以另一种方式拥有标准风险。私募股权收益看起来非常像股票加上或减去杠杆,所以它们并不是真正的多元化。对冲基金归结起来像一个卖出策略。而当股市崩溃时并非没有关联性。

第三,使用杠杆。问题在于杠杆永远不能把一项坏的投资变成好的投资,但通过迫使你在错误的时间点卖出,它有可能把一项好的投资变成糟糕的投资。

第四,引用小熊维尼的话,千万不要低估了“无所事事”的价值。耐心是一种美德。

 

巴伦周刊:这是什么意思?

Montier:一个合理的证券投资组合有相当数量的“干火药”(指流动性高的资产):债券、短期国债、TIPS(通胀保值债券)。你必须告诉他们:“听我说,我知道持有现金的回报很低,但当市场发生错位时,现金的期权价值就会显现。

现在,这种策略的风险是显而易见的,这次完全不同,市场没什么波动。因此将你的股权风险主要置于你承受其能获益最大的地方——新兴市场价值股。也存在拥有低标准风险的不同方式。并购套利就是其中的一种,拥有存续期限不同的股权。股权存续期可为25至50年,但并购期限为6至12个月。如果你要使用杠杆,请谨慎使用。

 

巴伦周刊:请分享一下您的收益预期。

Montier:由于均值回归,美国股市每年下跌约3%—4%。现在价格/盈利比率(PE))和盈利能力都很高,7年内将恢复正常。标普500指数会是世界上最差的股票市场,因为它有一个如此糟糕的回报预期。欧洲大概是零回报,日本是零回报到轻微的负回报。

之前,新兴市场的年化回报为4%,而在未来七年,新兴市场的实际年化回报为6.5%。眼下,债券是糟糕的投资。目前美国10年期国债的收益率在2%上下浮动,预计未来10年的通货膨胀率将在2%上下波动,所以我预期债券收益率接近零。这就是为什么现在做资产配置很困难,因为在历史上,当风险资产昂贵时,避险资产是个安稳去处。现今,由于央行实施的政策,避险资产不再便宜。


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